發(fā)布時間:2020-10-31 14:27:16 瀏覽次數(shù):795
投資邏輯:公司作為國產(chǎn)玻尿酸第一品牌,先發(fā)優(yōu)勢顯著,充分受益于國內(nèi)醫(yī)美市場蓬勃發(fā)展帶來的行業(yè)紅利。公司上市大單品推動業(yè)績快速增長,在研管線有望再推重磅品種;憑借產(chǎn)異化、前瞻性產(chǎn)品線,以及高直銷比例下的渠道優(yōu)勢,有望打造國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)龍頭。
國內(nèi)醫(yī)美消費市場快速發(fā)展,國產(chǎn)頭部企業(yè)盡享行業(yè)紅利:根據(jù)艾瑞咨詢的分析與預測,2020年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模接近2000億元,同比增長22.2%;預計2019-2023年CAGR約15.2%,未來醫(yī)美消費滲透率與復購率提升將推動市場規(guī)模擴容。非手術類的輕醫(yī)美項目最受國民青睞,玻尿酸、肉毒素在注射類項目的占比分別接近67%、33%。玻尿酸市場的海外品牌份額超過七成,2016-2018年國產(chǎn)品牌復合增長率為32.2%,未來國產(chǎn)份額有望持續(xù)提升,頭部企業(yè)由于技術、資質(zhì)、渠道等優(yōu)勢最為受益。
上市玻尿酸產(chǎn)品類型豐富,嗨體、寶尼達等稀缺產(chǎn)品貢獻主要收入:公司主要產(chǎn)品包括玻尿酸填充劑愛芙萊、嗨體、寶尼達、逸美一加一、愛美飛、逸美,平均每2年推出一款核心產(chǎn)品,形成差異化競爭優(yōu)勢。嗨體為國內(nèi)唯一獲批頸部皺紋修復的Ⅲ類醫(yī)療器械,2019年銷售額超過2億元(+57%);寶尼達經(jīng)過2年市場培育后較快放量,2019年增長100%;新品面部埋線緊戀市場競爭格局良好。上市大單品推動公司業(yè)績快速增長,2019年公司實現(xiàn)收入5.58億元(+73.7%),歸母凈利潤3.06億元(+148.7%);2015-2019年收入/歸母凈利潤CAGR分別為49.4%/ 104.0%。
研發(fā)項目快速推進,童顏針、注射用肉毒素等有望再造國產(chǎn)重磅產(chǎn)品:公司前瞻性布局醫(yī)美研發(fā)管線,在研5項產(chǎn)品快速推進。童顏針效果顯現(xiàn)快、維持時間長,目前已進入注冊申報階段;肉毒素項目已進入臨床試驗階段,有望在輕醫(yī)美第二大項目市場打開空間;基因重組蛋白藥物定位于龐大的減肥減重市場,有望增添新增長點。
盈利預測與投資評級:我們預計2020-2022年,公司營業(yè)收入分別為7.12億元、10.71億元、15.69億元,歸母凈利潤分別為3.94億元、6.01億元、8.82億元,對應當前股價的估值分別為131倍、86倍、58倍??紤]到國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)快速擴容,公司產(chǎn)品市場競爭力強勁,在研產(chǎn)品前景廣闊,首次覆蓋,給予“買入”評級。
風險提示:研發(fā)進度或不及預期的風險;市場推廣不及預期的風險;整形醫(yī)療事故風險。


1 公司概況:國內(nèi)醫(yī)用玻尿酸領跑者
1.1 發(fā)展歷程:聚焦醫(yī)美市場,打造玻尿酸填充劑國產(chǎn)第一品牌
愛美客是國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復材料領域的創(chuàng)新型領先企業(yè),目前上市產(chǎn)品包括5款注射用透明質(zhì)酸鈉(逸美、寶尼達、愛芙萊/愛美飛、嗨體、逸美一加一)與1款聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線(緊戀),主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線產(chǎn)品由經(jīng)過培訓的醫(yī)生植入皮下脂肪層,為淺層脂肪提供支撐,從而改善鼻唇溝皺紋。公司產(chǎn)品在配方組份、注射部位、注射體驗等方面滿足多個細分市場的消費需求,形成強勁的差異化市場競爭力。

公司成立于2004年,于2016年完成股份制改造,并作為十三五國家重點研發(fā)計劃牽頭單位,承擔新型頜面軟硬組織修復材料重點專項研發(fā)工作。作為國內(nèi)首家取得國家藥監(jiān)局批準用于面部軟組織修復的注射用玻尿酸鈉醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證書的企業(yè),公司經(jīng)過十余年發(fā)展,現(xiàn)已打造成為國內(nèi)玻尿酸第一品牌。

公司實控人持股38%,股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中。本次公開發(fā)行上市后,公司控股股東、實際控制人簡軍女士直接持有公司 30.96%的股份,并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司7.04%的股份,因此直接或間接合計持有38%的股權(quán)。公司第九大股東簡勇為簡軍女士的弟弟,擔任公司的董事、董事會秘書。

1.2 業(yè)績概覽:營收與凈利潤強勁增長,利潤率水平持續(xù)提升
公司營業(yè)收入增長強勁,玻尿酸填充劑產(chǎn)品收入貢獻95%以上。近年來公司營業(yè)總收入持續(xù)快速增長,2019年收入5.58億元,同比增長73.74%;2020年上半年實現(xiàn)收入2.42億元,即使受到疫情影響,依然保持正增長。目前公司收入主要來自注射類透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品,收入占比95%以上;新產(chǎn)品面部埋植線(緊戀)于2019年5月獲批上市,收入占比小。

主營業(yè)務收入構(gòu)成方面,“嗨體”和“愛芙萊”在2019年的收入占比分別為43.50%、39.27%。其中,“嗨體”是國內(nèi)首款且唯一一款適應癥用于頸紋修復的注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品,具備較強的市場競爭力;“愛芙萊”是國內(nèi)首款含利多卡因的透明質(zhì)酸鈉注射材料,具有舒緩減痛作用,因此受到歡迎。主營業(yè)務毛利構(gòu)成方面,2019年“嗨體”和“愛芙萊”的毛利占比分別為43.69%、38.27%。

公司凈利潤高速增長,凈利潤水平持續(xù)提高。公司歸母凈利潤自2014年的2842萬元,增長至2019年的3.06億元,2014-2019年復合增長率約61%;2020年上半年歸母凈利潤同比增長14.59%,明顯高于收入增速。公司產(chǎn)品毛利率較高,且得益于規(guī)模效應持續(xù)提升;同時期間費用率逐漸下降,銷售凈利率持續(xù)提升,2020年上半年提高至59.5%。

2 行業(yè)分析:醫(yī)美消費風向正當紅,國產(chǎn)品牌發(fā)展好時機
2.1 醫(yī)美消費市場規(guī)模近兩千億,以玻尿酸/肉毒素為代表的輕醫(yī)美成潮流
2020年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模接近2000億元。據(jù)國際整形美容醫(yī)學會統(tǒng)計,全球醫(yī)療美容服務療程數(shù)從2011年的1470.78萬例增長至2017年的2339.05萬例,年均復合增長率為8.04%,已進入穩(wěn)定發(fā)展階段。而國內(nèi)醫(yī)療美容市場正呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢,根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計與預測,2020年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模約1975億元,同比增長11.6%,受疫情影響,行業(yè)增速略有下降,但將逐步提升。預計2023年市場規(guī)模達3115億元,2019-2023年CAGR為15.2%。

非手術類整形有更高的市場接受率,輕醫(yī)美成為潮流風向。醫(yī)療美容是指運用手術、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學技術方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進行的修復與再塑。主要分為手術類和非手術類。手術類是指通過手術對身體直接進行改變或改善胸、鼻、眼等部位的外觀,效果顯著且具備永久性,但創(chuàng)傷較大、風險較高;非手術類主要是注射、激光和超聲等療法,創(chuàng)傷小、風險低、單價低,但維持時間有限,需要間隔一定時間后再次消費以維持效果。

因此,非手術類整形具有更高的市場接受度和復購率。手術類項目由于價格高,整體市場規(guī)模相對較大,但非手術類項目增速更快,市場占比逐年提升。

玻尿酸與肉毒素為最主流的輕醫(yī)美消費項目,玻尿酸填充注射最受青睞。交聯(lián)化玻尿酸由于具有良好的生物組織相容性、體內(nèi)降解時間較長、填充塑形效果好等特點,已逐步取代膠原蛋白等其他填充劑成為了主流的軟組織填充材料,并廣泛應用于多種整形領域。根據(jù)新氧大數(shù)據(jù),2019 年國內(nèi)注射類項目占到醫(yī)美療程的57.04%;其中玻尿酸注射占據(jù)注射類項目的66.59%,成為最受歡迎的注射類項目,肉毒素注射項目占比32.67%。

人工注射填充玻尿酸可達到保濕、消除皺紋和修飾面部的效果,產(chǎn)品主要差別在于交聯(lián)技術、成分配比、維持時間和分子量等。透明質(zhì)酸是一種高分子粘多糖,被廣泛用作生物醫(yī)用材料,人工注射透明質(zhì)酸可以借由其粘彈性和塑形功能,同時實現(xiàn)補水保濕、消除皺紋以及修飾面部的效果。 市場上的注射用透明質(zhì)酸填充劑品類眾多,主要從以下幾方面形成差異化:1)交聯(lián)技術:單相交聯(lián)玻尿酸支撐力較好,塑形更持久、黏性值高,一般用于塑形、隆鼻和下巴、面部提升、填深層皺紋、法令紋等。雙相交聯(lián)玻尿酸粘度好、彈性度高,延展性好、較易擴散,適合注射鼻唇溝、淚溝、嘴唇等。 (2)成分配比:單一玻尿酸注射產(chǎn)品玻尿酸純度較高,產(chǎn)品功效即玻尿酸本身功效,復合玻尿酸注射產(chǎn)品添加其他活性成分或添加劑,國內(nèi)審批難度更高,呈現(xiàn)幾種成分復合功效。 (3)維持時間:短效玻尿酸注射產(chǎn)品一般在半年到一年時間內(nèi)會被代謝,注射頻次更高,長效玻尿酸注射產(chǎn)品可維持1-3年時間。 (4)分子大?。?/strong>大分子玻尿酸有填充定型的作用,主要用于隆胸豐臀、隆鼻隆下巴等塑形手術中,填充部位是深層組織;中分子玻尿酸通常用來除皺,注射部位通常為淚溝、唇部以及皺紋橫生處,填充部位也是深層組織;小分子玻尿酸主要用于全臉真皮層注射,補充真皮層缺失的水分,及修復受損肌膚,起到保濕嫩膚的作用。

肉毒素是一種神經(jīng)毒素,通常用于去皺和瘦臉,國內(nèi)管制較為嚴格。肉毒素是由致命的肉毒桿菌分泌而出的細菌毒素,通過干擾乙酰膽堿的釋放,使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛。肉毒素原用于治療面部肌肉痙攣和其他肌肉運動紊亂癥,于上世紀八十年代開始拓展應用于醫(yī)學美容,它進行瘦臉、塑小腿等,因此肉毒素又被稱為“瘦臉針”。2008年7月,國家食品藥品監(jiān)督管理局頒布《關于將A型肉毒毒素列入毒性藥品管理的通知》,將肉毒素正式列為毒性藥品,從銷售流通到使用均需嚴格管制。肉毒素生產(chǎn)企業(yè)須將A型肉毒素年度生產(chǎn)計劃及指定經(jīng)銷商情況向相關部門備案,醫(yī)療機構(gòu)也只能從指定的A型肉毒毒素經(jīng)銷商采購制劑。盡管肉毒素的監(jiān)管嚴格,但市場需求一直旺盛,根據(jù)新氧大數(shù)據(jù),肉毒素在注射類項目中的增速最快,2019年增速為90.56%。

PDB 樣本醫(yī)院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2019年中國A型肉毒桿菌毒素總銷售額約1.76億元,2012-2019年CAGR為27%。2019年,艾爾健的肉毒素產(chǎn)品保適妥在全球的銷售額為37.91億美元,在中國的銷售額約1.13億人民幣。未來隨著中國經(jīng)濟維持中高速發(fā)展水平,醫(yī)美消費需求持續(xù)釋放,以及肉毒素經(jīng)過市場教育,新產(chǎn)品、新適應癥獲批,我們預期肉毒素市場仍將有廣闊的發(fā)展空間。

2.2 滲透率與復購率提升,推動國內(nèi)醫(yī)美市場擴容
我國醫(yī)美接受度提高,醫(yī)美消費滲透率相比于發(fā)達國家仍有較大提升空間。隨著醫(yī)美產(chǎn)品及儀器技術水平的提升、以及醫(yī)美知識的普及,中國民眾對整形美容的觀念正在向積極態(tài)度轉(zhuǎn)變,根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)及艾瑞咨詢, 2018年36.9%的受訪者表示愿意微調(diào),24.3%的人持欣賞態(tài)度。Frost&Sullivan統(tǒng)計顯示,2009-2019年中國大陸醫(yī)美滲透率不斷提升,從1.5%提升至3.6%,但仍較世界主要國家有較大差距,約為日本的1/3,美國的1/5,韓國的1/6;中國的每千人醫(yī)美診療次數(shù)為14.8次,遠低于美國、巴西、韓國等。我們認為,伴隨中國社會經(jīng)濟水平提高,醫(yī)美行業(yè)發(fā)展向發(fā)達國家趨同,未來中國醫(yī)療美容市場發(fā)展前景廣闊。


低線城市和90后消費人群促進國內(nèi)醫(yī)美滲透率提升。
從城市分布看:在北京、上海等一線城市由于頭部醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)生集聚、醫(yī)學知識普及,且醫(yī)美消費水平及接受度更高,醫(yī)美消費滲透率甚至接近韓國、美國等發(fā)達國家水平。而在低線城市滲透率相對較低,對醫(yī)美項目的咨詢量大、但消費量小,消費轉(zhuǎn)化率較低。但與此同時,新一線城市的消費力正在快速提升,新氧用戶數(shù)據(jù)顯示,2019年新一線城市醫(yī)美領域消費用戶占比首次超過一線城市,成為市場增長的最大推力。鑒于低線城市消費者實際占比更高,我們認為未來隨著低線城市消費者認知愈加成熟,醫(yī)美機構(gòu)市場下沉及規(guī)范發(fā)展,低線城市醫(yī)美滲透率有望逐步提升,推動醫(yī)美消費市場規(guī)模擴容。

從人群分布看:90后主力軍隨著年齡增長,投入更大,推動行業(yè)長期增長。我國醫(yī)療美容消費仍處于導入期,消費人群總體較為年輕。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計,2020年30歲以下消費者占比接近40%,35歲以下消費者占比超過70%。18-30歲消費者注重面部輪廓五官調(diào)整,30-40歲注重面部提升與身體塑形,40歲及以上著重抗衰老,總的來看,伴隨年齡的增長,醫(yī)美消費的意愿更強且投入更大,女性多在35歲時達到年均醫(yī)美消費金額峰值6500元左右。我們認為,出生于90年及以后的新時代醫(yī)美消費者,作為醫(yī)美消費主力軍,將推動醫(yī)美消費普及和市場擴張。

輕醫(yī)美項目復購率提升促進市場擴容。根據(jù)新氧對中國消費者的調(diào)查,輕醫(yī)美消費者的復購率很高,2017年度新氧電商平臺人均復購率達 92%,復購頻次3-6個月。具體到玻尿酸產(chǎn)品,2014年新氧平臺玻尿酸復購情況為平均每人2.3支,到 2015年11月底,玻尿酸復購增長到4.1支/人。

2.3 國產(chǎn)品牌快速崛起,國內(nèi)頭部企業(yè)具備先發(fā)
玻尿酸填充劑技術壁壘與資質(zhì)門檻較高,海外品牌占據(jù)7成以上市場。玻尿酸最初于1934年在牛眼中提取出來,直至21世紀初,我國才實現(xiàn)玻尿酸原料的規(guī)模化生產(chǎn)制備,2009年愛美客推出國產(chǎn)首款玻尿酸填充劑(逸美)。因此,我國玻尿酸市場仍主要由國外品牌占據(jù)主導,只有少數(shù)早期進入市場的愛美客、華熙生物、昊海生科能夠占據(jù)一定的市場份額。
從銷量上看,國產(chǎn)三大企業(yè)銷量占比居前,2018年愛美客市占率在12.5%。但國外產(chǎn)品憑借技術、品牌與渠道優(yōu)勢,單價更高、單筆成交利潤空間更大。 從銷售收入來看,前四大廠商的均為海外品牌,占據(jù)了市場超過7成的份額,愛美客玻尿酸市占率為8.6%。

國產(chǎn)玻尿酸填充劑復合增速高達32%,加快實現(xiàn)國產(chǎn)替代。近年來醫(yī)療美容玻尿酸填充劑本土品類不斷增多,根據(jù)Frost&Sullivan 數(shù)據(jù),2016-2018年國產(chǎn)品牌銷售收入復合增長率為32.2%,高于同期進口品牌的18.7%。同時,主要國產(chǎn)玻尿酸品牌的市場份額從20.5%提升至22.4%。我們認為,隨著國產(chǎn)企業(yè)技術與生產(chǎn)能力提升,國產(chǎn)替代進口的趨勢將會持續(xù),而國產(chǎn)頭部企業(yè)將在國產(chǎn)替代潮流中憑借先發(fā)優(yōu)勢,繼續(xù)提升市場份額。

肉毒素注射劑市場競爭緩和,新上市產(chǎn)品潛在放量機會較大。肉毒素是迄今適應癥最豐富的藥物之一, 至2016年1月已在全球80余個國家獲批了29個適應癥。我國蘭州生物制品研究所于1993年成功研制肉毒素并試用于臨床,1997 年被正式批準上市,成為繼美國、 英國之后第三個能生產(chǎn)治療用 A 型肉毒素的國家。但由于肉毒素具有強毒性,我國的審批非常嚴格,在今年之前國內(nèi)審批通過的肉毒素產(chǎn)品僅有美國艾爾建生產(chǎn)的保妥適和中國蘭州生物所生產(chǎn)的衡力。2020年6月,英國IPSEN生產(chǎn)的吉適(Dysport)獲NMPA批準上市,國內(nèi)正規(guī)上市的A型肉毒素產(chǎn)品增加到三家,打破了國內(nèi)肉毒素市場長期二分天下的格局。

此外,愛美客、四環(huán)制藥、復星醫(yī)藥等廠商代理的國外企業(yè)也在角逐肉毒素新產(chǎn)品的獲批機會,并不斷拓展新的適應癥。2015年7月,華熙生物宣布與韓國生物科技公司 Medytox.Inc 達成戰(zhàn)略合作,聯(lián)手開發(fā)、拓展注射用 A 型肉毒素的中國市場。我們認為,未來醫(yī)美注射用的肉毒素品種將更加豐富,對現(xiàn)有產(chǎn)品形成有效補充,但市場競爭更為激烈,而對于愛美客、華熙生物等醫(yī)美終端產(chǎn)品廠商而言,肉毒素品種獲批無疑會成為又一重磅產(chǎn)品,搶占輕醫(yī)美市場地位。
3 業(yè)務分析:玻尿酸搶占國產(chǎn)高端地位,在研重磅品種前景可期
愛美客擁有5款注射用透明質(zhì)酸鈉系列及聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線,為獲得國家藥監(jiān)局批準的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)。面對日趨同質(zhì)化的市場競爭,公司在產(chǎn)品上依靠稀缺品種和持續(xù)迭代保持競爭優(yōu)勢。一方面,嗨體、緊戀等產(chǎn)品為國內(nèi)首款,搶占國內(nèi)市場稀缺賽道;另一方面,公司持續(xù)投入研發(fā),平均每兩年推出一款新品,保持產(chǎn)品推陳出新,保證公司長期可持續(xù)發(fā)展。

3.1 上市產(chǎn)品線豐富,玻尿酸大單品、面部埋線占據(jù)國產(chǎn)稀缺賽道
3.1.1 玻尿酸:多產(chǎn)品差異化競爭,嗨體、寶尼達等大單品優(yōu)勢顯著
(1) 嗨體:目前國內(nèi)唯一獲批頸紋修復的玻尿酸,上市第三年營收過2.4億
“嗨體”于2016年獲批,2017年上半年正式推向市場,是國內(nèi)首款應用于頸紋修復的注射材料。該產(chǎn)品由公司與南開大學高分子化學研究所聯(lián)合開發(fā),應用了組織液仿生技術,添加氨基酸、肌肽、維生素等成分。其中,多種氨基酸成分輔助機體自身成纖維細胞分泌出大量膠原蛋白;L-肌肽成分有效抵御皮膚環(huán)境中的自由基破壞,對重建的膠原纖維結(jié)構(gòu)具有保護作用;維生素成分輔助膠原蛋白成纖維化,通過膠原蛋白合成、膠原纖維生成、膠原纖維重建的三重聚合,形成膠原纖維,恢復真皮層容量及彈性,使皮膚呈現(xiàn)年輕健康狀態(tài)。

“嗨體”主要用于皮內(nèi)真皮層注射填充,以糾正頸部中重度皺紋。在臨床實際應用中,根據(jù)臨床效果及醫(yī)生建議,多數(shù)終端客戶會在“嗨體”產(chǎn)品注射完成1-3個月后選擇再次注射“嗨體”產(chǎn)品,且由于治療改善效果較好,客戶黏性較強。
“嗨體”上市以來表現(xiàn)亮眼,經(jīng)過近幾年的市場培育,其安全性和有效性較快得到了下游醫(yī)療機構(gòu)以及終端消費者的認可,終端消費需求大幅度增長?!班梭w”上市3年,合作機構(gòu)數(shù)量突破2000家,用戶突破200萬。2020H1貢獻1.43億元收入,同比增長57%;2017-2019年收入復合增速105%;2019年毛利率為93%,遠超同行業(yè)類似產(chǎn)品的收入與毛利率水平。以昊海生科的“海薇”和“姣蘭”產(chǎn)品為例,兩款產(chǎn)品的收入合計與毛利率均小于“嗨體”。
“嗨體”由于創(chuàng)新性技術壁壘和較強不可替代性,目前在市場上無直接競爭產(chǎn)品,考慮到醫(yī)療器械獲批至少需要3-5年時間,我們預計未來短期內(nèi)該產(chǎn)品仍將保持競爭優(yōu)勢,未來“嗨體”的收入規(guī)模仍將較快增長。

“嗨體”同系列“熊貓針”最新發(fā)布,定位高端眼周抗衰明星產(chǎn)品。2020年6月,公司發(fā)布最新產(chǎn)品“嗨體熊貓針”,“熊貓針”屬于滋養(yǎng)型活性填充劑,具有滋養(yǎng)填充雙效合一的效果,可滋養(yǎng)皮下結(jié)締組織、促進膠原纖維合成,并具有活性填充無腫脹、平滑無顆粒等特點?!靶茇堘槨钡耐瞥鍪沟谩班梭w”系列的應用范圍擴大至眼周,根據(jù)維美網(wǎng)提供的一套眼周除皺方案,其與“嗨體1.5(真皮表層屏障皮脂膜修復)”及“嗨體2.5(真皮層皮內(nèi)營養(yǎng)再生填充)”能夠在眼周淚溝、眼袋的治療上形成深度協(xié)同,上市后有利于進一步提升整個系列的銷量水平。

(2) 寶尼達:長效玻尿酸注射填充劑,定位高端市場
“寶尼達”為醫(yī)用含PVA微球的HA-HPMC凝膠,于2012年取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證,是CDFA僅批準的兩款含微球成分產(chǎn)品之一。另一個為荷蘭漢福生物的愛貝芙,其同樣為Ⅲ級醫(yī)療器械且在2012年獲批,不同之處在于其成分主要為膠原蛋白與微球的合成物。PVA微球運用在血管支架的外科手術中,在5-10年后才會打開內(nèi)部鏈接,既能夠保證持久性,又能被人體自然降解,安全可靠?!皩毮徇_”創(chuàng)新地將玻尿酸與其業(yè)內(nèi)領先的PVA微球?qū)@煞窒嘟Y(jié)合,具有保持皮膚彈性、鎖住水分子的功能,使肌膚飽滿年輕有彈性。產(chǎn)品主要用于皮膚真皮深層及皮下淺層之間的注射填充。
“寶尼達”定位相對高端,因此市場推廣需要一定時間積累。經(jīng)近些年的臨床應用,長效產(chǎn)品逐漸被市場接受,寶尼達經(jīng)過多年的市場培育和推廣,逐步得到下游醫(yī)療機構(gòu)以及消費者的認可,產(chǎn)品需求穩(wěn)步增長,銷售量開始大幅增加。該產(chǎn)品在2020H1貢獻0.18億元收入,占總營業(yè)收入的7.60%,同比下滑39%,主要原因在于疫情產(chǎn)生的短暫性沖擊。此外,“寶尼達”產(chǎn)品一直具有較高的毛利率,2016年以來毛利率均保持在98%以上 。


3.1.2 面部埋線:正規(guī)產(chǎn)品稀缺,市場競爭格局良好
公司于2019年5月獲批面部埋植線“緊戀”,是國內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品。線材埋植入皮下淺層脂肪,入皮膚后平行成線狀或交織成網(wǎng)狀,并與周邊結(jié)締組織連接產(chǎn)生張力,使得皮膚軟組織有一定的緊致效果,從而達到糾正皮膚皺紋、改善皮膚狀態(tài)的效果。該產(chǎn)品采用聚對二氧環(huán)己酮(PPDO)作為原材料,具有非常優(yōu)異的生物相容性、生物可吸收性和生物降解性,可完全被人體所吸收。
面部埋線市場正規(guī)產(chǎn)品稀缺,公司產(chǎn)品有望快速搶占市場份額。目前在面部埋植線產(chǎn)品市場只有“緊戀”和韓國生科的MINT獲批上市。兩者的差異點在于MINT僅有一款線型,應用相對受到局限,而“緊戀”具有三種線型,包括平滑線、螺旋線、短鋸齒線三種線型,分別滿足用戶皮膚緊致、表情區(qū)緊致、精細部位凹陷填充和皮膚提升的用戶需求。“緊戀”可與其他手術、非手術年輕化手段聯(lián)合應用,分層解決結(jié)構(gòu)性衰老問題。鑒于面部埋植線獲批產(chǎn)品目前相對有限,我們預計緊戀可在未來幾年時間贏得一定的審批紅利,并有機會優(yōu)先完成消費者的認知教育。

3.2 在研發(fā)產(chǎn)品快速推進,有望推出多款重磅產(chǎn)品
公司在研發(fā)產(chǎn)品主要包括注射用A型肉毒毒素、含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠、聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠、醫(yī)用生物補片和基因重組蛋白藥物。未來新產(chǎn)品上市將改變公司收入依賴玻尿酸產(chǎn)品的格局,搶占醫(yī)美行業(yè)更多子領域的市場份額,打造國產(chǎn)醫(yī)美行業(yè)龍頭地位。

3.2.1 童顏針:含修飾PLLA的長效玻尿酸,有望獲批國內(nèi)首張Ⅲ類醫(yī)械證
該款在研產(chǎn)品為含聚左乳酸(PLLA)微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠,用于修復褶皺皮膚、填充凹陷部位,并通過刺激人體骨膠原再生使老化的肌膚重新富有彈性,達到提升緊致、增加彈性、改善皺紋的效果。產(chǎn)品中含有的聚乳酸是20世紀90年代迅速發(fā)展起來的新一代可完全降解高分子材料,它以乳酸為單體聚合而成,在人體內(nèi)可以通過非酶水解緩慢降解為乳酸,最終降解為二氧化碳和水,安全性高。左旋聚乳酸作為美容注射用材料,可以刺激皮下膠原蛋白生長,隨著時間的增加使真皮層增厚,填充部位完全被新生的自體組織代替,使肌膚重獲彈性。相較于一般的玻尿酸產(chǎn)品,童顏針的外觀效果更真實,維持時間更長久,一般2-3年。

從競品來看,目前國內(nèi)市場上尚無獲批含聚左乳酸的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品,大多為Ⅰ類、Ⅱ類的醫(yī)療器械甚至是妝字號產(chǎn)品,以及未經(jīng)認證的偽劣產(chǎn)品。而根據(jù)文獻報道,現(xiàn)有市場的相似產(chǎn)品聚乳酸玻尿酸填充劑,大多數(shù)為聚乳酸與透明質(zhì)酸或羧甲基纖維素鈉的混合凍干產(chǎn)品,需要先用注射水混勻后使用,如果混合不充分均勻注射時可能會發(fā)生針頭阻塞,且注射后填充效果不能立即顯現(xiàn)。未來公司產(chǎn)品成功上市,有望成為首款獲證的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品,憑借資質(zhì)優(yōu)勢快速打開市場。根據(jù)公司招股說明書披露,該產(chǎn)品目前已處于注冊申報階段,預計將于2020年末取得產(chǎn)品注冊證書。

3.2.2 注射用A型肉毒素:技術門檻高,新品上市有望搶占市場份額
2018年9月,公司與韓國Huons公司簽訂合作協(xié)議,愛美客負責該產(chǎn)品在中國區(qū)域的臨床試驗、注冊申請及進口經(jīng)銷,獨家代理銷售該產(chǎn)品10年。臨床試驗于2019年正式實施,計劃擬投資共1.2億元。Huons公司為韓國知名制藥及醫(yī)療器械企業(yè),其研發(fā)的 A 型肉毒毒素產(chǎn)品 Hutox已于 2019 年4月在韓國取得產(chǎn)品注冊證書,因此,我們認為,按照第Ⅲ類醫(yī)療器械獲證時間3-5年預計,公司產(chǎn)品有望在2023-2024成功獲批上市。
此外,已有多家國內(nèi)企業(yè)與海外品牌合作研發(fā)注射用肉毒素產(chǎn)品,但鑒于肉毒桿菌毒素注射劑作為輕醫(yī)美第二大項目,國內(nèi)肉毒素市場也處于快速成長階段,目前市場競爭格局較好,新進入者仍然面臨良好的發(fā)展機遇。相較于四環(huán)制藥、華東醫(yī)藥、精鼎醫(yī)藥等制藥企業(yè)而言,愛美客作為精耕醫(yī)美行業(yè)的本土龍頭,在銷售渠道上具有天然優(yōu)勢,因此,我們認為,未來公司新產(chǎn)品肉毒素獲批上市,有望依托公司強大的醫(yī)美銷售渠道和品牌影響力加速推廣 。

3.2.3 基因重組蛋白藥物:減肥減重市場龐大,有望增添新增長點
公司在研的基因重組蛋白藥物為重組人胰高血糖樣肽-1(GLP-1)類似物,主要用于糖尿病及肥胖癥的治療。2014年,諾和諾德用于治療2型糖尿病的GLP-1類似物利拉魯肽將適應癥擴大至肥胖癥領域,2017年11月,諾和諾德宣布開始降糖藥索瑪魯肽用于減肥適用癥的 III 期臨床研究,證明了GLP-1類似物的減肥減重應用。公司在2016年11月成立控股子公司諾博特生物,并引入核心研發(fā)人員黃欽恒博士,其曾任職于多家醫(yī)學中心、輝瑞制藥、北京諾和諾德等藥企,具有豐富的糖尿病生物醫(yī)學行業(yè)經(jīng)驗。根據(jù)公司招股說明書,諾博特生物目前已完成原研藥的質(zhì)量研究及樣品小試,正在進行臨床前的樣品中試動物安全性評價,預計將于2020年進行產(chǎn)品的臨床申報。本研發(fā)項目建設周期為76個月。
我國減肥減重市場龐大,瘦身纖體是非手術類醫(yī)療美容的主要項目之一。近年來,我國肥胖率和超重率均上升較快,根據(jù)國家衛(wèi)計委與全國居民營養(yǎng)健康調(diào)查數(shù)據(jù),1992年至2015年,全國18歲及以上成人超重率從13%提升至30%,肥胖率從3%提升至12%。2016 年《柳葉刀》醫(yī)學雜志發(fā)布的《全球成年人體重調(diào)查報告》顯示,中國肥胖人口約8960萬,已位居世界首位。我國糖尿病藥物市場規(guī)模持續(xù)較快增長,但減肥減重藥物市場仍較為空白,目前尚無在中國取得藥品批文的針對肥胖適應癥的藥物??紤]到在糖尿病、肥胖癥等患病率快速提升的同時,人們的健康意識不斷提高,減肥減重需求強烈。若公司研發(fā)產(chǎn)品未來成功上市,將有望在在輕醫(yī)美的瘦身纖體領域增添新的增長點。
根據(jù)公司招股說明書,公司擬使用3.04億元募集資金用于“基因重組蛋白藥物研發(fā)”,擬使用1.6億元募集資金用于“建設基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地”,該項目達產(chǎn)后的產(chǎn)能為133.57 萬支/年。預計項目實施第一年即可生產(chǎn)40.07萬只藥品,對應銷售收入1.64億元,預計滿產(chǎn)下可年產(chǎn)133.57萬只,對應銷售收入5.48億元。


4 公司對比:愛美客 vs 華熙生物 vs 昊海生科
4.1 主營業(yè)務:國產(chǎn)玻尿酸三巨頭,愛美客聚焦醫(yī)美終端產(chǎn)品
整體來看,三家公司主營業(yè)務均涉及透明質(zhì)酸,愛美客上市產(chǎn)品與在研產(chǎn)品線集中在醫(yī)美終端產(chǎn)品。華熙生物主營業(yè)務包括透明質(zhì)酸原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚產(chǎn)品等三大類,原料產(chǎn)品和功能性護膚品的收入占比分別約40%、34%。昊海生科的整形美容與創(chuàng)面護理產(chǎn)品包括玻尿酸填充劑與重組人表皮因子,收入占比約19%。2019年,在醫(yī)美終端產(chǎn)品方面,愛美客收入為5.58億元,大于華熙生物和昊海生科 。



在醫(yī)美產(chǎn)品線上,愛美客產(chǎn)品布局領先、覆蓋廣泛。愛美客于2009年最早進入玻尿酸填充劑市場,產(chǎn)品價格覆蓋中、高端市場,適應癥覆蓋面部和頸部修復。華熙生物擁有“潤百顏”與“潤致”兩個系列,產(chǎn)品定位逐步走向高端,依靠上游透明質(zhì)酸原料制造具有一定成本優(yōu)勢。昊海生科擁有三個品牌,定價逐步走高,適應癥均為鼻唇溝。

4.2 財務分析:愛美客營收增速最快,毛利率與凈利率最高
愛美客的營收與凈利潤增速最高。從公司總收入與凈利潤來看,愛美客的主營業(yè)務相對簡單,營收和凈利潤規(guī)模較小,但增速最快;2019年營收增速73.74%,歸母凈利潤增速達148.68%。而同期華熙生物和昊海生科營業(yè)收入和凈利潤增速下滑。從醫(yī)美終端產(chǎn)品收入來看,愛美客的收入規(guī)模最大,且收入增速最快。


愛美客的現(xiàn)金流狀況較好。從現(xiàn)金流凈額來看,愛美客的現(xiàn)金流凈額逐年增加,2019年已經(jīng)與華熙生物、昊海生科接近。從現(xiàn)金流比例來看,2019年,愛美客的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占營收比例達到55.53%,高于華熙生物19.35%、昊海生科21.75%。現(xiàn)金流狀況較好,主要與愛美客的銷售模式相關,公司以直銷非公立醫(yī)療機構(gòu)為主,合同約定款到發(fā)貨,回款速度快。

愛美客毛利率和凈利率最高。2017-2019年,愛美客的綜合毛利率持續(xù)上升,并且一直高于華熙生物和昊海生科。主要由于愛美客聚焦醫(yī)美終端產(chǎn)品,具備明顯的高毛利率特征,而華熙生物和昊海生科由于其他業(yè)務占比高,拉低了其總毛利率水平。從三家公司的同類產(chǎn)品毛利率來看,華熙生物(注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠)、昊海生科(玻尿酸)的毛利率均高于90%;愛美客2019年5款玻尿酸填充劑的毛利率均高于90%,綜合毛利率92.63%。隨著高毛利產(chǎn)品銷售占比增加,產(chǎn)品價格逐步穩(wěn)定,同時生產(chǎn)規(guī)模擴大及原材料價格下降導致的生產(chǎn)成本下降,愛美客的綜合毛利率持續(xù)上升。


愛美客的銷售費用率、管理費用率相對較低。2019年,愛美客、華熙生物和昊海生科銷售費用分別為0.77億元/5.21億元/5.44億元,銷售費用率分別為13.8%、27.7%和33.9%。愛美客費用率遠遠較低,主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式和客戶群體上的差異。

4.3 銷售模式:愛美客直銷比例最高,在醫(yī)美行業(yè)銷售規(guī)模領先
愛美客的直銷比例最高。對于醫(yī)美終端產(chǎn)品的銷售,三家公司均采用直銷和經(jīng)銷相結(jié)合的模式。愛美客以直銷為主、經(jīng)銷為輔,直銷比例為64%(2019年),相對最高。昊海生科直銷比例約57%(2019H1);華熙生物直銷比例約31%(2019Q1)。

在愛美客的直銷模式下,非公立醫(yī)療機構(gòu)的收入貢獻達99.5%。對于非公立醫(yī)療機構(gòu),合同一般約定款到發(fā)貨,對于合作時間較長信用較好的客戶,結(jié)算周期一般為貨到驗收后當月或者次月結(jié)清貨。因此,較高的直銷比例下,公司在現(xiàn)金流狀況更好。

愛美客的銷售模式更利于價格管控,以及建立深度的終端合作關系,加強渠道與品牌建設。由于醫(yī)療美容偏向于消費性,并且民營資本充分競爭,因此非公立醫(yī)療機構(gòu)是其主要服務主體,醫(yī)療美容機構(gòu)具有較高的采購決策權(quán)、產(chǎn)品和服務定價權(quán)。在直銷模式下,公司更多地參與到醫(yī)療美容機構(gòu)的產(chǎn)品推廣和終端銷售,在終端消費者方面打造品牌,既牢牢把握住優(yōu)質(zhì)的客戶資源,又進一步拓寬了市場渠道,形成高效、穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡。同時,在直銷模式占比高的情況下,可以盡量避免經(jīng)銷價格混亂的情況,利于公司對終端價格管控,保持高盈利水平。
目前,愛美客銷售網(wǎng)絡覆蓋全國,截至2019年底覆蓋終端客戶1503家,根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2020 年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》,2019年中國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機構(gòu)約13000家。據(jù)此計算,公司的終端客戶覆蓋率約11.6%,未來仍有較大拓展空間。
4.4 研發(fā)項目:愛美客研發(fā)費用率最高,肉毒素、童顏針有望再推國產(chǎn)重磅
愛美客研發(fā)費用率最高。產(chǎn)品更新迭代是公司長期可持續(xù)發(fā)展的重要支撐,愛美客、華熙生物和昊海生科作為創(chuàng)新型企業(yè),不斷加大研發(fā)費用的投入,2019年愛美客、華熙生物、昊海生科的研發(fā)費用分別為4856萬元、9389萬元、1.16億元,分別同比增長44.2%、77.6%、21.7%。相比之下,愛美客的研發(fā)費用率最高;研發(fā)費用率逐年降低,主要由于愛美客的營收增速快,營收規(guī)模不斷增大。

愛美客的研發(fā)管線依然聚焦在醫(yī)美終端產(chǎn)品,目前有5款主要在研產(chǎn)品,其中注射用A型肉毒素、“童顏針”等產(chǎn)品市場需求旺盛,競爭格局較良好,有望成為醫(yī)美市場新的重磅產(chǎn)品。新產(chǎn)品的研發(fā)和推出,將支撐公司業(yè)績持續(xù)較快增長,為公司長期持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供動力 。

5 盈利預測與估值分析
關鍵假設:
1、“嗨體”是國內(nèi)目前唯一獲得國家藥監(jiān)局批準的專門用于頸部皺紋修復產(chǎn)品,市場需求旺盛,產(chǎn)品處于快速上升階段。假設2020-2022年銷量分別增長 55%/65%/55%;出廠價逐年上升,分別為359.66/377.65/396.53元/支;毛利率保持在93%。
2、“愛芙萊”經(jīng)過5年發(fā)展,市場較為成熟,預計未來平穩(wěn)增長,出廠價有所提高;考慮到2020年受疫情影響,假設2020-2022 年銷量分別增長 3%/15%/10%;出廠價分別為307.72/316.95/323.29元/支;毛利率保持在90%。
3、“寶尼達”為長效復合玻尿酸填充劑,市場競爭格局良好,預計未來穩(wěn)健增長,出廠價穩(wěn)定上升,假設2020-2022 年銷量分別增長5%/30%/30%;出廠價分別為2674.86/2808.61/2949.04元/支;毛利率保持在98%。
4、“逸美一加一”經(jīng)過2018-2019兩年市場培育,預計未來較快增長,假設2020-2023年銷量分別增長15.0%/40.0%/30.0%;出廠價分別為1196.45/1176.11/1,169.06元/支;毛利率保持在96%。
5、“逸美”收入連續(xù)下滑,主要由于公司于17年推出該系列升級版產(chǎn)品逸美一加一,預計未來逸美銷售規(guī)模將繼續(xù)下滑,假設2020-2022 年銷量同比變化-45.0%/-30.0%/-15.0%;出廠價分別為630.37/567.33/510.60元/支; 毛利率保持在96%。
6、“愛美飛”于2019年上市,處于產(chǎn)品推廣階段,預計銷量較快增長,出廠價由于銷售推廣有所下降。假設2020-2022 年銷量分別增長 5.0%/35.0%/25.0%;出廠價分別為284.85/280.00/271.08元/支;毛利率為88.4%/87.4%/87.4%。
7、“緊戀”于2019 年5月取得國內(nèi)首款NMPA認證,目前市場上獲批的只有該產(chǎn)品和韓國生科旗下的MINT,預計公司產(chǎn)產(chǎn)品能夠較快上量,假設2020-2022 年收入分別增長1100%/150%/100%,毛利率分別為75%、85% 、90%。

參考可比公司華熙生物與昊海生科,愛美客的估值相對較高。一方面,由于公司作為新股,另一方面,公司更加聚焦于醫(yī)美行業(yè),建立起牢固的競爭優(yōu)勢,未來有望繼續(xù)推出多個重磅產(chǎn)品,推動公司業(yè)績快速增長。
公司是國內(nèi)透明質(zhì)酸醫(yī)美終端產(chǎn)品龍頭,上市產(chǎn)品形成豐富的差異化產(chǎn)品線,大單品嗨體有望在未來幾年保持稀缺性,并不斷推出新系列產(chǎn)品,持續(xù)擴大銷售規(guī)模與品牌知名度。在研產(chǎn)品前景廣闊,童顏針、肉毒素有望在未來幾年陸續(xù)上市,成為推動業(yè)績快速增長的重磅品種,瘦身纖體產(chǎn)品有望在未來打造新的業(yè)績增長點。
我們預計2020-2022年,公司營業(yè)收入分別為7.12億元、10.71億元、15.69億元,歸母凈利潤分別為3.94億元、6.01億元、8.82億元,對應當前股價的估值分別為131倍、86倍、58倍??紤]到公司作為國內(nèi)輕醫(yī)美行業(yè)龍頭,在技術、品牌、渠道等方面鑄造壁壘,充分受益于醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展帶來的行業(yè)紅利,上市產(chǎn)品與在研產(chǎn)品線將推動公司業(yè)績快速增長。首次覆蓋,給予“買入”評級。

1)研發(fā)進度不及預期的風險。在研產(chǎn)品肉毒桿菌、重組蛋白藥物預計將成為公司長期增長的動力,但可能存在產(chǎn)品研發(fā)失敗或研發(fā)進度不及預期的風險;
2)市場推廣不及預期的風險。玻尿酸市場競爭日趨激烈,未來新產(chǎn)品上市可能面臨更多阻礙,存在新品推廣不及預期的風險。
3)醫(yī)療美容整形意外事故的風險。由于醫(yī)美整形機構(gòu)良莠不齊,醫(yī)美整形事故可能引發(fā)行業(yè)整頓,并打擊消費者信心,從而導致行業(yè)增速下降。
